中國(guó)總債務(wù)負(fù)擔(dān)攀升至經(jīng)濟(jì)規(guī)模的2.5倍，凸顯中國(guó)當(dāng)局在不播下金融危機(jī)種子的情況下刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的困境。

據(jù)渣打銀行一項(xiàng)新的估計(jì)，中國(guó)總債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比在6月底達(dá)到了251%，遠(yuǎn)高于2008年底的147%。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》稱，與債務(wù)總量相比，如此快速的債務(wù)增速更令人擔(dān)憂，因?yàn)樵谌绱硕痰臅r(shí)間里債務(wù)如此迅猛地增加，幾乎總是會(huì)有金融風(fēng)暴伴隨而來。

盡管由于包含的信貸種類不同，這一比率的計(jì)算結(jié)果會(huì)有差異，然而該報(bào)援引的其他多名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)渣打的這一數(shù)據(jù)表示認(rèn)同。即使是那些計(jì)算結(jié)果略有不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也表示，大趨勢(shì)是明確的。

華爾街見聞網(wǎng)站上周也介紹過，在剔除了股票融資后，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》得出的中國(guó)總債務(wù)/GDP之比突破了200%。該雜志預(yù)計(jì)，未來中國(guó)信貸占GDP比例還會(huì)繼續(xù)穩(wěn)步上漲，并警告?zhèn)鶆?wù)增長(zhǎng)一旦成為一種習(xí)慣，就很難改回來了。

然而，今年以來，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷的背景下，中國(guó)政府進(jìn)行了一系列刺激措施，債務(wù)比例也隨之水漲船高。今年上半年，該比例大幅攀升17個(gè)百分點(diǎn)，接近去年全年的約20百分點(diǎn)。

刺激，還是不刺激？

中國(guó)的政策制定者們已警告多年，整體增長(zhǎng)率不斷放緩，而債務(wù)依賴不斷增加，是不可持續(xù)的。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)成功地恢復(fù)了急轉(zhuǎn)直下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但代價(jià)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)更難擺脫對(duì)信貸的依賴了。

今年，中國(guó)政府原本明確表態(tài)不會(huì)采取大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，堅(jiān)持不擴(kuò)大財(cái)政赤字，既不放松也不收緊銀根。但一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增，此后，圍繞著“穩(wěn)增長(zhǎng)，調(diào)結(jié)構(gòu)，惠民生”定向發(fā)力的微刺激政策不斷發(fā)力。

從定向降準(zhǔn)、稅收、棚戶區(qū)改造和中西部鐵路建設(shè)，到穩(wěn)定外貿(mào)以及在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域推出一批鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的項(xiàng)目，中國(guó)政府陸續(xù)推出的微刺激既有財(cái)政政策，也有貨幣政策。

結(jié)果，中國(guó)對(duì)債務(wù)的依賴不僅有增無減，還出現(xiàn)了加速依賴的局面。渣打的數(shù)據(jù)顯示，總債務(wù)/GDP之比僅在過去6個(gè)月就攀升了17個(gè)百分點(diǎn)（從去年底的234%），而去年全年也只攀升了大約20個(gè)百分點(diǎn)。

7月15日，中國(guó)央行公布的社會(huì)融資規(guī)模報(bào)告顯示，截至6月末中國(guó)M2同比增長(zhǎng)14.7%，與去年8月創(chuàng)紀(jì)錄的最高增速持平。同期社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到1.97萬億元，是3月以來最高的月度數(shù)據(jù)，同比接近高出一倍；而且，增量部分大多來自于表外信貸的增長(zhǎng)，可見影子銀行又在蠢蠢欲動(dòng)了。

對(duì)此，渣打大中華區(qū)研究部主管王志浩(Stephen Green)表示，“總體信貸增長(zhǎng)繼續(xù)超出經(jīng)濟(jì)中增加值的增長(zhǎng)，這是不可持續(xù)的?！?/p>

野村證券認(rèn)為，強(qiáng)勁的貨幣和信貸數(shù)據(jù)對(duì)于短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極的推動(dòng)作用，然而，表外信貸的強(qiáng)勁增長(zhǎng)也引發(fā)了長(zhǎng)期的擔(dān)憂。如果6月是社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模新一輪大幅增長(zhǎng)的開始，且主要?jiǎng)恿κ怯白咏鹑诓块T，那么長(zhǎng)期看來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更急劇放緩的風(fēng)險(xiǎn)就增加了。

北京大學(xué)教授佩蒂斯（Michael Pettis）在文章中提出了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法，他認(rèn)為中國(guó)有兩個(gè)選擇：

一是經(jīng)受住新增信貸急速下滑的代價(jià)。這必然會(huì)帶來的后果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩，然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)更為健康。

二是允許信貸高速增長(zhǎng)，以避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下滑，但如果大部分新增的信貸變成了不良貸款，那么情況就會(huì)失控，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將崩潰。

但是，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷的背景下，中國(guó)政府擔(dān)心經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)“硬著陸”，并沒有遏制信貸。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》周一報(bào)道，國(guó)務(wù)院今年二季度已經(jīng)批復(fù)央行1萬億元抵押補(bǔ)充貸款（PSL），用來支持國(guó)開行的住宅金融事業(yè)部。

佩蒂斯認(rèn)為，中國(guó)的選擇不是“硬著陸還是軟著陸”，而是“長(zhǎng)期著陸還是短期著陸（軟著陸）”：

長(zhǎng)期著陸”意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將急速放緩，但在控制范圍內(nèi)，失業(yè)率可以保持在合理水平，但GDP增速會(huì)降到3%，甚至更低?！岸唐谥懀ㄜ浿懀眲t意味著，6-7%的GDP增速還將保持幾年，但隨后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)崩塌式暴降，失業(yè)率也會(huì)飆升。

在佩蒂斯看來，所謂的軟著陸，只是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)非常嚴(yán)重收縮和不穩(wěn)定的前奏?！白尳?jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，與其說是政府成功地適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)調(diào)整，不如說是中國(guó)明知道有些改革必須做但沒有能力去實(shí)施。”

從某種意義上來講，軟著陸甚至比硬著陸更可怕。

中國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)有多重？

渣打數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)在去年底的總債務(wù)與GDP之比達(dá)到大約260%，而英國(guó)的這一比率為277%，日本更是以415%的比率“領(lǐng)跑”世界。

此外，麥肯錫2011年的報(bào)告還顯示，歐元區(qū)危機(jī)時(shí)，深陷債務(wù)危機(jī)的國(guó)家債務(wù)占GDP比例非常高，從希臘的260%到愛爾蘭的400%不等。

據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》，盡管中國(guó)債務(wù)該比例比許多發(fā)達(dá)國(guó)家的水平要低，但已是發(fā)展中國(guó)家里面最高水平了。況且，相較于渣打的估算，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的數(shù)據(jù)已屬保守。

更大的問題是，中國(guó)未富已先“負(fù)”。研究咨詢公司Gavekal Dragonomics的中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳龍告訴英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》：

按新興市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)目前的債務(wù)水平已經(jīng)很高，少數(shù)幾個(gè)債務(wù)比率較高的經(jīng)濟(jì)體全是高收入經(jīng)濟(jì)體。

換句話說，中國(guó)已經(jīng)在富起來之前背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。