C公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷(xiāo)售單晶硅和多晶硅太陽(yáng)能電池組件,注冊(cè)地為S市,實(shí)際控制人為N。公司于2010年11月X日在交易所上市。2012年3月,公司發(fā)行了10億元存續(xù)期為5年、附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)的公司債(簡(jiǎn)稱(chēng)“11C債”),發(fā)行利率為8.98%,每年的3月X日為債券付息日。2014年3月X日,公司發(fā)布公告稱(chēng),無(wú)法按期全額支付第二期債券利息,構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約,引發(fā)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)、媒體的高度關(guān)注,打破了剛性?xún)陡兜念A(yù)期。 

　　一、風(fēng)險(xiǎn)事件成因 

　　1、全球光伏行業(yè)陷入低谷,國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)內(nèi)憂(yōu)外患 

　　2011年下半年至2013年,全球光伏行業(yè)均步入急速下行的狀態(tài)。作為兩頭在外(設(shè)備、原料和市場(chǎng)在外)的中國(guó)光伏企業(yè),更是內(nèi)憂(yōu)外患,從曾經(jīng)的輝煌跌入低谷。從外因來(lái)看,美國(guó)市場(chǎng)的“雙反”已對(duì)中國(guó)光伏業(yè)形成巨大的沖擊,歐洲市場(chǎng)此前的“雙反”調(diào)查及萎靡經(jīng)濟(jì)下薄弱的需求更是給中國(guó)光伏業(yè)致命一擊。從內(nèi)因來(lái)看,國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)盲目擴(kuò)張、產(chǎn)能過(guò)剩也是一個(gè)重要問(wèn)題。隨著賽維LDK、尚德等紛紛倒塌,中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)風(fēng)光不再。 

　　2、公司轉(zhuǎn)型過(guò)于激進(jìn),未充分考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 

　　在產(chǎn)品價(jià)格不斷下跌、毛利被大幅壓縮的行業(yè)大背景下,在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的壓力下,2011年下半年,C公司開(kāi)始率先嘗試全面向電站投資建設(shè)轉(zhuǎn)型:一方面自身大量進(jìn)行電站項(xiàng)目投資,另一方面組件銷(xiāo)售也全面直接面向電站投資商。該轉(zhuǎn)型雖然可能提高公司的組件獲利水平,但也將公司的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)推向了極致。一般來(lái)說(shuō),電站項(xiàng)目投資需要在項(xiàng)目上網(wǎng)協(xié)議約定的時(shí)間內(nèi)完成上網(wǎng),方能取得約定的補(bǔ)貼,故電站項(xiàng)目建設(shè)的時(shí)效性非常強(qiáng)。另外,境外光伏電站投資采取自有資金20%、銀行貸款80%的方案,故在電站投資建設(shè)過(guò)程中,銀行的資金支持非常重要。如果未及時(shí)獲得銀行貸款,在電站建設(shè)的時(shí)效性要求下,公司必將大量投入自有資金,公司資金周轉(zhuǎn)將被推入深淵。 

　　3、歐債危機(jī)使公司資金陷入全面困境 

　　C公司未預(yù)測(cè)到歐債危機(jī)以及歐洲經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致當(dāng)?shù)劂y行對(duì)電站建設(shè)貸款收緊銀根,貸款比例縮減、放款速度拖延。于是,本應(yīng)通過(guò)銀行貸款融資支付的組件款和EPC商費(fèi)用(兩項(xiàng)大約各占電站總投資的60%-70%)只能通過(guò)自有資金解決,待電站建成并網(wǎng)發(fā)電3個(gè)月后才能夠申請(qǐng)銀行貸款融資。2011年下半年開(kāi)始,由于已完成大規(guī)模的電站前期投資,因此C公司只能不斷向所投資電站銷(xiāo)售自產(chǎn)組件,且短期內(nèi)無(wú)法收回應(yīng)收款。過(guò)于冒進(jìn)的投資策略,導(dǎo)致C公司資金緊張。C公司外售組件的客戶(hù)基本均鎖定為光伏電站投資商(相對(duì)來(lái)說(shuō)毛利較高)。這些客戶(hù)同樣需依賴(lài)銀行貸款融資以支付組件款,在歐洲銀行不斷緊縮銀根的趨勢(shì)下,客戶(hù)付款周期一拖再拖,進(jìn)一步加劇了C公司資金鏈的緊張情況。 

　　4、國(guó)內(nèi)銀行抽貸導(dǎo)致資金鏈斷裂 

　　光伏行業(yè)陷入困境后,國(guó)內(nèi)銀行將光伏列入重點(diǎn)關(guān)注行業(yè),緊縮銀根,加大貸款催收力度,公司融資渠道受到了極大限制。截至2012年三季度末,C公司已到期未成功辦理續(xù)貸的銀行貸款大約5億元,但其余到期的銀行貸款仍辦理了續(xù)貸。到了10月份,銀行對(duì)C公司的信貸緊縮進(jìn)一步加劇。11月初開(kāi)始,C公司到期銀行貸款在償還后,辦理貸款的相關(guān)分行以審批權(quán)收歸總行為由,拒絕為C公司續(xù)貸,當(dāng)月金額達(dá)3.8億元,C公司資金鏈基本斷裂。 

　　二、風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)對(duì)及處置 

　　1、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解方案執(zhí)行情況不佳 

　　為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),C公司制定了化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的方案,包括加速應(yīng)收賬款的催收工作、出讓已具備變現(xiàn)條件的海外電站、盡快處置境內(nèi)非核心資產(chǎn)、自主生產(chǎn)和代工模式相結(jié)合等措施。由于行業(yè)尚未擺脫低谷期,加之C公司內(nèi)部運(yùn)作紊亂,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解方案未能得到有效執(zhí)行,C公司未能擺脫流動(dòng)性危機(jī),資金高度緊張。經(jīng)各方通力協(xié)調(diào)下,“11C債”第一期利息在2013年3月X日如期支付。 

　　2、公司債第二期利息未能如期足額償付,公司債終止上市 

　　“11C債”第一期利息如期支付,但C公司2011年和2012年連續(xù)兩年虧損,“11C債”也因此于2013年7月X日起暫停上市。盡管采取多種措施,公司的經(jīng)營(yíng)情況并未好轉(zhuǎn),償債能力持續(xù)弱化,違約風(fēng)險(xiǎn)并未化解。2014年3月,“11C債”第二期8980萬(wàn)利息僅按期支付400萬(wàn)元,構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。2014年5月X日,因公司連續(xù)三年虧損,“11C債”終止上市。 

　　3、破產(chǎn)重整化解風(fēng)險(xiǎn) 

　　2014年4月X日,債權(quán)人以C公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù),并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)、明顯缺乏清償能力為由,向S市第一中級(jí)人民法院提出關(guān)于對(duì)C公司進(jìn)行破產(chǎn)重整的申請(qǐng)。2014年6月X日,法院受理債權(quán)人對(duì)C公司的重整申請(qǐng),并指定專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任C公司的管理人,管理人梳理公司債權(quán)債務(wù)、招標(biāo)重組方、籌備債權(quán)人會(huì)議。2014年10月X日,C公司披露了重整計(jì)劃,并開(kāi)始執(zhí)行包含清償“11C債”債務(wù)的重整計(jì)劃。2014年12月X日,公司披露《關(guān)于重整計(jì)劃執(zhí)行進(jìn)展的公告》,“11C債”的本金、利息、復(fù)利、罰息等均已兌付完畢。至此,“11C債”本息償付完成,違約風(fēng)險(xiǎn)化解。 

　　三、案例啟示 

　　一是C公司危機(jī)的爆發(fā)離不開(kāi)行業(yè)的劇烈下滑,若投資者在項(xiàng)目投資過(guò)程中能對(duì)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)判,預(yù)先采取行動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),則能減少損失。 

　　二是大多數(shù)個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)公司債時(shí)并未對(duì)公司債的風(fēng)險(xiǎn)有充分的判斷,認(rèn)為公司債作為債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品等價(jià)于銀行存款保本保息,從而在債券存在償付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)出現(xiàn)了部分過(guò)激的舉動(dòng)。“11C債”違約事件打破了剛性?xún)陡兜念A(yù)期,揭示了債券投資天然信用風(fēng)險(xiǎn)的屬性。