4月以來，在經(jīng)濟下行壓力較大，通脹保持低位，資金面平穩(wěn)預期加強背景下，市場對降準預期愈發(fā)強烈，做多熱情高漲，帶動國債期現(xiàn)市場大幅上漲，國債收益率曲線平坦化下移。但央行行長周小川表示，目前不會采取大規(guī)模刺激政策，同時，4月金融數(shù)據(jù)亦顯示 M2超預期反彈至13.2%，降低了全面降準的可能。而10年國債利率已降至 4.1%附近，正購利率保持4%不變，壓制了中長端利率進一步下行空間，多頭獲利回吐，期債顯回調(diào)跡象。我們認為，雖然全面降準的可能性較低，但由于經(jīng)濟下行壓力仍大，央行一直強調(diào)降低實體融資成本，后續(xù)定向寬松政策仍然可期。3年央票到期未續(xù)再發(fā)寬松信號，后期可關注央行回購利率是否下調(diào)或凈回籠規(guī)模是否縮減。操作上建議多單逢回調(diào)加倉。

　　4月中采PMI較上月小幅回升0.1至50.4，4月匯豐PMI較上月回升0.1個至48.1，但季調(diào)后匯豐PMI與上月基本持平；4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長8.7%，前值8.8%。1—4月，固定資產(chǎn)投資同比增長17.3%，前值17.6%；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長16.4%，前值16.8%。1—4月，社會消費品零售總額同比名義增長11.9%，前值12.2%。數(shù)據(jù)表現(xiàn)略不及預期，經(jīng)濟下行壓力仍大。

　　在“微刺激”政策作用下，經(jīng)濟雖有改善，但效果或有限，經(jīng)濟難以像去年三季度那樣實現(xiàn)快速反彈。目前經(jīng)濟形勢已與去年3季度明顯不同。首先，當前房地產(chǎn)市場的下行壓力更大。各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)下行，成為增速回落重災區(qū)。1—4月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資22322億元，同比名義增長16.4%，增速比1—3月份回落0.4個百分點。由于地產(chǎn)占全社會總投資的1/4，并與許多上下游行業(yè)緊密聯(lián)系，其對整體經(jīng)濟增長影響較大。其次，目前表內(nèi)信貸寬松已很難對沖表外融資的縮減。去年6月至今，高利率環(huán)境及監(jiān)管政策持續(xù)抑制表外融資擴張，非標規(guī)模大幅縮減，實體經(jīng)濟融資需求存在缺口，僅憑表內(nèi)信貸已很難對沖表外融資的縮減。因此，類似去年3季度的信貸定向寬松已不足以抑制經(jīng)濟增長下滑，后續(xù)貨幣政策或將繼續(xù)定向寬松。

　　4月以來，政策性金融債受到追捧，一級市場投標倍數(shù)保持高位，中標利率連續(xù)大幅低于預期，帶動二級市場利率債收益率曲線平坦化下移。一級市場的火爆，一是，源于低增長低通脹加大寬松貨幣政策預期。二是，受監(jiān)管影響及機構風險偏好回落，非標大幅縮減。三是，4月高達2040.5億的政策性金融債到期，實際供給量僅有599.5億。從投資者結構來看，首先是銀行配置需求在政策寬松預期下得以釋放，其次交易類機構需求也在加大與。中債登數(shù)據(jù)顯示，4月基金持有國開債、進出口債和農(nóng)發(fā)債則分別出現(xiàn)147.9億、121億和327.3億的環(huán)比增長。目前10年國債利率已降至4.1%附近，但28天回購利率仍保持4%不變，壓制了中長端利率進一步下行的空間，多頭獲利回吐，中長端利率債顯回調(diào)跡象。

　　4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映內(nèi)需繼續(xù)全面回落，消費、投資、工業(yè)增速均放緩，經(jīng)濟下行壓力仍大，央行貨幣政策重心已由控通脹和去杠桿轉為穩(wěn)增長，但央行對準備金率等總量調(diào)控政策相對謹慎，雖然全面降準的可能性較低，但在經(jīng)濟下行壓力仍大的背景下定向寬松仍然可期。此外，由于近期利率變動幅度較大，建議關注期現(xiàn)套利機會。